资本结构理论综述(5)

    在杜兰特之后，资本结构理论研究集中于对资产负债比率的研究，主要探讨通过调整资产负债比率提高企业价值的问题，并取得了积极的成果。

    §§§第二节    旧企业资本结构理论

    现代资本结构理论阶段在时间上从1958年开始，直至1970年以后。现代企业资本结构理论始于MM 定理，标志现代资本结构理论形成的是，1958年6月现代理财学之父默顿·米勒教授（Merton Miller）和其合作伙伴佛兰柯·莫迪利亚尼教授（Franco Modigliani ）在《美国经济评论》上共同发表了题为“资本成本、公司理财和投资理论（The Cost of Capital，Corporation Finance and the Theory of Investment）”的研究成果。在该篇文章中提出了著名的MM资本结构无关理论。此后，资本结构理论迅速成为理论界研究的热点问题。包括米勒和莫迪利亚尼本人在内的诸多学者逐步放松假设条件对MM理论进行补充和修正，从而形成了一个完整的现代资本结构理论体系。

    按照是否引入不对称信息理论，现代资本结构理论可以分为旧企业资本结构理论和新企业资本结构理论。旧企业资本结构理论主要包括MM定理、考虑企业所得税的MM模型、税差学派、破产成本学派和权衡理论等。而在这一体系中又主要包括两个分支：税差学派和破产成本学派。最后权衡理论将这两大学派统一到了一个体系中。税差学派从税收角度，主要探讨税收差异对资本结构的影响，最后形成了著名的米勒模型。税差学派主要以法勒、赛因、布伦南和斯塔普莱顿（Farrar， Selwyn， Brennan and Stapleton）为代表；破产成本学派则从破产成本出发研究破产成本对资本结构的影响，再以后延伸到财务困境成本等。破产成本学派则以巴克斯特、奥尔特曼和沃纳等为主要代表。权衡理论以罗比切克、梅耶斯、考斯、鲁宾斯坦和斯科特等为代表。新资本结构理论主要包括四大流派，即代理成本理论、信号传递理论、控制权理论、资本结构产业组织理论等。以下部分主要阐述以MM定理为重要起点的现代企业资本结构理论及其之后的发展。

    一、MM定理

    MM理论在资本结构理论史上具有里程碑的意义，第一次使资本结构的研究成为一种严格的、科学的理论，也标志着现代资本结构理论的创立。该理论力图通过企业资本结构的表面现象，探寻企业资本结构的规律，从而找出公司价值与资本结构之间的内在联系。莫迪利亚尼和米勒两位教授也由于在研究资本结构理论上所取得的突出成绩，分别于1995年和1990年获得了诺贝尔经济学奖。

    （一）MM 定理研究的假设条件

    1958年美国经济学家莫迪利安尼和米勒在其经典性论文《资本成本、公司理财和投资理论》中指出，在完美市场假设下，企业价值只与企业所有资产的预期收益额和企业所对应的资本化率有关，而与资本结构无关。简单地说，就是蛋糕的大小与蛋糕如何进行分割无关。MM 定理不但包括此文中的三个核心命题，还包括他们在此后的几年中发表的相关补充和修正。

    这里所谓的完美市场是指：

    第一，无费用的资本市场：没有市场交易成本，没有政府的限制可自由地交易，且资本资产可无限分割。

    第二，中性的个人所得税：无个人所得税或对股利、股息和资本所得课税是平等的。

    第三，完全竞争的市场：不管投资者和企业的行为如何，企业在任何时候都可按不变的价格转换证券；另外企业不能影响市场利率结构。

    第四，借贷相等：投资者和企业同时可借入、借出资金和发行证券。

    第五，相同的期望：每个人都有相同的期望。

    第六，没有信息成本：企业和个人的可利用信息是相同的，而且获得这些信息是没有费用的。无财务危机成本：企业和个人若发生财务危机或破产，不会发生财务危机成本（如清算费用、企业重组费用等）。

    MM定理奠定了现代企业资本结构的基础，从企业经营者的目标和行为及投资者的目标和行为的角度出发，探索在一定的市场环境下这种目标和行为的相互冲突与一致，是资本结构理论史上的一座里程碑。

    然而，MM定理的完善市场假设与企业实际经营环境差异较大，限制了它的实用价值，经济学家们不断放松假设条件，使其更贴近现实，从而推动了现代企业资本结构理论的发展。