资本结构理论综述(10)

    2.代理成本（Agency Cost）

    权衡理论还考虑到了债权人和股东之间存在的委托代理成本。债权人将资金带给企业后在一定程度上就失去了对资金的控制权，而债权人和股东的利益是不完全一致的。股东为了追求自身利益的最大化，通常会通过公司董事会和经理层损害债权人的利益，如将从债权人那贷来的资金投资于风险更高的项目，或是发行新的债券，从而增加原有债券的风险等级等。尤其是企业陷人财务危机等困境时，股东通过以上方式损害债权人利益的可能性就更大。然而，债权人是理性的。所以，债权人会采取一系列的保护措施来限制股东损害他们的利益，从而保护自身利益，如在借款合同中事先约定好限制性条款，同时加强对债务人的财务状况、经营活动进行审查和监督等。而这些保护性措施在一定程度上会限制企业的经营活动，引发了代理成本。同时，监督这些保护性措施实施的成本会以更高利率的形式要求债务人予以补偿，从而进一步增加了代理成木。因为，代理成本最终是由公司股东承担，所以最终会导致股东财富的减少，从而降低企业价值。

    （二）早期权衡理论

    早期权衡理论是针对MM理论的假设条件而提出的，基于纯粹的税盾效应和破产成木相互权衡之上。权衡理论认为，由于债务融资能带来免税收益，公司可以通过增加债务而增加其市场价值，但是随着公司债务上升，公司风险也在增加，即公司陷入财务亏空的概率也在增加，甚至最终导致破产。由此会给公司带来额外的破产成木，使得公司价值下降。因此，公司最佳资本结构是权衡负债免税优惠收益和破产成本的结果。根据早期权衡理论，公司市场价值为权益资本市场价值加上税盾效应的现值，再减去破产成木现值。

    布伦南和斯塔普莱顿（1978）作为前期权衡理论的代表人物得出如下研究结论：即在零交易成本下，不停的借债和还债是企业最优的资本结构状态选择。这样企业可以既享受税收利益 同时又避免了破产的成本这样的结论，受到了米勒的严厉批评。前期的权衡理论在前期主要权衡负债的预期边际税收利益与成本，其时间在米勒的均衡模型前，因此没有个人所得税的影响新资本结构理论。

    罗比切克、梅耶斯、斯科特、考斯等人将税差学派和破产成本主义相结合，创立了权衡理论，即企业最优的资本结构是在负债的税收利益和破产成本之间进行权衡的结果。

    权衡理论认为，有负债企业市场价值等于无负债企业市场价值加上负债的税收收益，再减去财务困境成本。即，式中，表示无负债企业市场价值，表示有负债企业市场价值，表示公司所得税率，表示公司负债的市场价值，表示企业破产成本的期望现值。

    （三）后期权衡理论

    马苏里斯和梅耶斯等人将负债的成本从破产成本进一步扩展到代理成本、财务困境成本和非负债税收利益损失等方面，把企业最优资本结构看成是税收利益与各类负债相关成本之间的权衡。这种观点被称为后权衡理论。

    后期权衡理论的主要特点是将早期权衡理论中的破产成本进一步加以扩展，引人了代理成本，财务困境成本和非负债税收利益损失等成本概念和内容。这是后期权衡理论的重要贡献。

    综上所述，权衡理论可简单表述为：一方面，由于所得税的影响，债务利息带来抵税收益，所以随着债务比率的提高，综合资本成本下降，企业价值上升；另一方面，随着债务比率的提高，破产的可能性增加，由此增加了财务危机成本和代理成本，这会使综合资本成本上升，从而降低企业价值。所以，由于存在财务危机成本和代理成本，负债企业的价值应等于无负债企业的价值加上赋税节余.并扣除预期财务危机成本的现值和代理成本的现值。后权衡理论指出，由于债券持有者有优先权，一旦企业破产，债权人可以从企业实物资产清算中获得一定的补偿，而股票所有者则不能。在企业破产可能性上升时，作为股东利益代表的企业经理，为保护股票持有者的利益，采取非最优的决策（如放弃净现值为正的项目等），用股票价值最大化替代企业市场价值最大化，从而带来额外成本。

    以MM定理为中心的现代企业资本结构理论，发展到权衡理论达到了一个高潮。虽然权衡理论长期以来一直仅仅局限于企业困境成本与税收利益这两个概念框架里，到1970年以后，以信息不对称理论为中心的新资本结构理论取代了权衡理论。但它毕竟为资本结构理论的发展做出了巨大的贡献。且从实践经验来看，尽管对破产成本的准确计量是困难的，但破产成本确实是存在的，如美国的安然、美洲联合航空等的破产，该成本必将对企业的资本结构产生影响，也就是说，企业的资本结构决策必须考虑到破产成本因素，在此基础上实现企业资本结构的优化。