企业绩效与资本结构关系综述(10)

    鲁靖文、朱淑芳（2008）选取上市公司作为研究对象，以2003－2006年234家上市公司的年终财务数据为依据，对其进行资本结构与公司绩效关系的研究，其研究结果表明：资本结构与公司绩效的关系是呈负相关的，有的年份资本结构与公司绩效还存在着二次线性相关性。

    周三深（2009）以沪深两市的A股上市公司为研究对象，以2007年的财务数据为依据，研究其资本机构与公司绩效的关系，其利用主成分分析方法获得反映公司绩效指标的综合绩效指标，并构建综合绩效指标与资本结构的模型，其研究结果表明：资产负债率、短期负债率、无息负债率、有息负债率与公司综合绩效是呈正相关关系的，而长期负债率与公司综合绩效是呈负相关关系的。

    综观国内外文献，尽管对资本结构与公司绩效关系的研究有很多，但对于资本结构与公司绩效的关系主要有两种： 一种是认为资本结构与公司绩效是呈正相关关系， 另一种是认为资本结构与公司绩效是呈负相关关系。可见，到目前为止，我们对资本结构与公司绩效的关系都没有一个定论， 这是否是由于不同学者所处地域的经济发展水平、证券市场发展水平、采用的研究方法、选取的研究数据以及所设的假设条件等因素不相同，而致使研究结论完全相反，还是由其他的原因造成的，这是一个值得我们思考的问题。同时，我们应该看到，国外对于资本结构与公司绩效的研究是在形成理论的基础上，用实证研究验证理论、修正理论、发展理论。而我国在资本结构与公司绩效方面的研究并没有形成自己的理论，只是运用国外已有的理论和研究方法，单纯的用国内上市公司相关数据进行实证研究，严重缺乏理论创新，这是一个值得我们深思的问题。同时国内的研究主要是针对主板市场上市公司的研究，对于中小板上市公司资本结构与公司绩效的研究很少涉及。

    在新的市场条件下，深入研究我国上市公司资本结构与企业绩效的内在联系、寻求最佳资本结构的合理区间显得尤为重要。

    理论上讲，作为衡量企业绩效的重要指标，成长性与负债率之间的关系视负债率变化的原因而定。在所有者权益既定的情况下，负债率的提高表明企业通过负债融资扩大了企业经营规模，其成长性与负债率之间的关系表现为正相关关系；在企业负债规模既定的情况下，负债率的提高意味着企业资产规模的萎缩，其成长性与负债率之间呈负相关关系；在企业资产规模既定的情况下，资本结构的优化能够有效地促进公司成长。此时，企业成长性与负债率之间的关系又表现为两种情况：一是企业负债不足时，负债率与企业成长性之间呈正相关关系；二是企业过度负债时，负债率与企业成长性之间呈负相关关系。在所有者权益与负债规模同时变化的企业资产规模扩大过程中，企业成长性与负债率之间的关系表现的更为复杂。如果所有者权益与企业负债同比例增加，企业资本结构表现为负债率水平不变，而企业绩效则表现为高速成长性，此时成长性与负债率之间不存在任何统计意义上的关系；如果所有者权益的增长速度超过负债规模的增长速度，成长性与负债率之间的关系则很可能表现为负相关关系；反之，如果负债规模的增长速度大于所有者权益的增长速度，成长性与负债率之间的关系则很可能表现为正相关关系，且其相关程度因负债规模增长速度大于所有者权益增长速度的程度而定。有关成长性与负债水平关系的文献一般从成长性对资本结构影响的视角切入，很少探讨负债水平对企业成长性的影响，并且相关观点也莫衷一是。

    根据MM理论，如果不存在税收和其他市场缺陷，公司价值取决于其基本的获利能力和风险。换言之，公司的价值与其资本结构无关。而当其他假设相同、另有企业税时，资本结构将对企业价值和资本成本产生影响，当负债率达到100%时，企业的资本成本最低，同时企业价值最大。此时，企业的价值为：杠杆企业的价值＝无财务杠杆企业的价值+债务避税现值。但是，当把财务危机成本和代理成本引入负债企业的资本结构研究中时，MM理论就会站不住脚。财务危机成本是指与企业财务危机和破产有关的直接和间接成本之和。它和负债率并不是一种线***。当负债率较低时，财务危机成本并不明显；而达到一定的负债率之后，财务危机成本就会以递增的速度上升。对企业价值和资本结构产生影响的因素还有代理成本。我们可以把企业管理当局视为企业股东和债权人的代理人。股东为保证管理当局为其最大利益服务，就要对管理当局进行正确的激励和监督.如签订雇佣契约、报酬契约等。债权人为保证其利益不受侵害.往往会在债务契约里加入保护性条款，对管理当局和股东的行为进行监督。上述监督活动是有成本的，通常称之为代理成本。与财务危机成本一样，代理成本也会随财务杠杆的增加而以递增的速率上升。财务危机成本和代理成本对企业价值的负影响，限制了避税利益正影响的作用程度，即：杠杆企业价值=无杠杆时企业的价值+避税利益现值一财务危机成本和代理成本现值。